2021年最后一個月，中國央行先是出人意料地下調(diào)存款準備金率，然后又下調(diào)了基準貸款利率，這再次引發(fā)了大規(guī)模寬松即將到來的猜測。

考慮到未來經(jīng)濟面臨的下行風險，這聽起來可能是合理的，但投資者也應該意識到，寬松政策的空間有限，這意味著新的一年可能不會有大規(guī)模的寬松政策。

當然，可以肯定的是，一些寬松措施是必要的。自 2021 年第二季度以來，中國經(jīng)濟一直在走軟，總體政策立場需要支持。因此，12月份的削減措施得以實施。財政方面，政府還加大了在 2021 年底前用于基礎設施投資的特殊目的債券發(fā)行。

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然而，市場應記住，放松政策的回旋余地有限。

首先，我們需要明白，經(jīng)濟放緩背后最重要的因素是內(nèi)需疲軟，這在很大程度上是由于房地產(chǎn)行業(yè)疲軟以及疫情導致的消費疲軟。

在房地產(chǎn)行業(yè)，幾乎沒有跡象表明這種疲弱勢頭將在未來幾個季度扭轉。在大多數(shù)大城市，房地產(chǎn)銷售大幅下降，房價突顯出這種勢頭的減弱。從房地產(chǎn)市場的歷史表現(xiàn)來看，這種下行趨勢可能會延續(xù)到今年下半年。

此外，擴大財產(chǎn)稅試點可能會在中期內(nèi)對房地產(chǎn)市場造成壓力。中央經(jīng)濟工作會議還重申，“住房是用來居住的，不是用來投機的”，這表明房地產(chǎn)融資仍將受到監(jiān)管的審查，這也意味著，貨幣政策不太可能大幅放松。

消費方面，疫情帶來的限制措施還未結束。隨著各種旅行限制的實施，人們現(xiàn)在大多只是出于需要而旅行，許多人也減少了休閑活動，因此消費還很難恢復到疫情前的水平，而放松貨幣政策也不是促進內(nèi)需最有效的解決方案。

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其次，央行還面臨供給側的限制。在最新的貨幣政策執(zhí)行報告中，中國人民銀行重申，將繼續(xù)在名義GDP增長的同時管理總融資的增長，以保持穩(wěn)定的宏觀杠桿比率。

2021，中國的信貸增長率約為10%，與名義GDP增長基本一致。然而，普遍看法是，2022年名義增長率可能降至8%左右，這意味著未來幾個季度信貸增長將面臨下行壓力。這意味著，雖然可以降低政策利率以減輕經(jīng)濟的債務負擔，但總體信貸條件不太可能大幅放松。

圖源：彭博社

與此同時，由于經(jīng)濟放緩和房地產(chǎn)市場低迷，商業(yè)銀行的風險偏好受到嚴重抑制，這也意味著，在未來幾個季度，銀行在擴大信貸方面將保持謹慎。換句話說，放松貨幣政策的作用有限。

總之，盡管市場再次受到政策寬松希望的鼓舞，但未來一年實際出臺的政策可能會“緩慢而猶豫”。在貨幣政策方面，市場可能會感到失望。與此同時，商業(yè)銀行的順周期行為也表明，任何政策寬松可能都沒有想象的那么有效。

在我看來，真正的希望是，2022年財政支出可能會加快，這意味著基礎設施投資將為經(jīng)濟提供一些支持。如果地方政府特別債券的發(fā)行能在第一季度大幅增加，財政支持將在接下來的幾個季度實現(xiàn)。