在虎年結(jié)束之際，中國(guó)股市出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，然而兔年迄今為止都未能帶來(lái)股市投資者所希望的持續(xù)繁榮。不過(guò)，請(qǐng)記住，恒生指數(shù)和摩根士丹利資本國(guó)際中國(guó)指數(shù)在過(guò)去3個(gè)月上漲了近50%，因此，一些獲利回吐導(dǎo)致的漲勢(shì)暫停并不完全讓人意外。

從更廣泛的角度來(lái)看，股市上漲的結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)依舊完好。宏觀上，得益于重新放開(kāi)的政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)步復(fù)蘇。同時(shí)寬松的貨幣和財(cái)政政策保障了增長(zhǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)也得到了相應(yīng)支持。這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正指向支持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

股市已經(jīng)開(kāi)始反映這些改善，但仍有進(jìn)一步重估的空間。在岸和離岸市場(chǎng)的估值已從多年低點(diǎn)反彈，但仍低于歷史平均水平和同類市場(chǎng)。

例如，恒生指數(shù)目前的市盈率接近8倍，是世界上最便宜的市場(chǎng)之一。要回到平均估值水平，該指數(shù)必須在沒(méi)有任何盈利上調(diào)的情況下再上漲50%。摩根士丹利資本國(guó)際中國(guó)指數(shù)的市盈率也低于平均水平。

市場(chǎng)情緒也有所恢復(fù)了。最近幾個(gè)月，芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)指數(shù)大幅下降，這表明投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇越來(lái)越有信心。然而，這些指標(biāo)的絕對(duì)水平仍高于疫情前的標(biāo)準(zhǔn)，表明有進(jìn)一步改善的空間。

最后，在過(guò)去兩年中，對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)有所下調(diào)，導(dǎo)致許多全球投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的敞口不足。盡管近期的反彈已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了部分空頭頭寸，但許多全球基金仍減持中國(guó)。

總體而言，在經(jīng)歷了過(guò)去兩年糟糕的表現(xiàn)后，人們普遍認(rèn)為中國(guó)股市有望復(fù)蘇，這種積極的周期性觀點(diǎn)與對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)趨勢(shì)的仔細(xì)分析是一致的。

我們可以看看摩根士丹利資本國(guó)際中國(guó)指數(shù)的總回報(bào)，細(xì)分為盈利和估值變化后，可以得出三個(gè)主要結(jié)論。

首先，在過(guò)去的20年里，市場(chǎng)呈現(xiàn)出清晰而規(guī)律的周期。

自1998年以來(lái)總共有7個(gè)周期，每個(gè)周期持續(xù)3到3年半。上一個(gè)周期從2019年開(kāi)始，到2022年底結(jié)束，所以新的周期才剛剛開(kāi)始。一個(gè)周期的周期性上升通常會(huì)持續(xù)一年半到兩年，如果這種情況再次發(fā)生，那么當(dāng)前的市場(chǎng)反彈可能會(huì)持續(xù)到2024年。

其次，新周期通常由估值重估開(kāi)始，因?yàn)閷?duì)盈利復(fù)蘇的預(yù)期往往要先于實(shí)際復(fù)蘇本身。

請(qǐng)注意，摩根士丹利資本國(guó)際中國(guó)指數(shù)在2022年最后兩個(gè)月上漲了約35%，在此期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在受疫情的影響。必須提醒那些認(rèn)為當(dāng)前的反彈走在了基本面之前的人，這是新周期開(kāi)始時(shí)的常態(tài)，而不是例外。

最后，盈利周期的強(qiáng)度通常決定了市場(chǎng)周期的活力。

企業(yè)盈利的強(qiáng)勁增長(zhǎng)往往會(huì)放大和延長(zhǎng)漲勢(shì)，而盈利復(fù)蘇疲弱的周期往往不那么令人印象深刻。分析顯示，中國(guó)股市的長(zhǎng)期回報(bào)主要由盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，估值僅在均值附近波動(dòng)。

股市可能已經(jīng)完成了在重新評(píng)級(jí)支持下的第一波上漲，需要確認(rèn)真正的盈利復(fù)蘇才能繼續(xù)上漲。

然而，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭不夠明顯，股市漲勢(shì)可能很快就會(huì)失去動(dòng)力，從而再次引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，投資者因此需要密切關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能引發(fā)的下行風(fēng)險(xiǎn)。